İş hayatında bulunan tüm bireylerin ana amacı özet bir cümle ile “ sürdürülebilir performans ile sürekli değer üreterek başarmak ve başarının karşılığı olan maddi ve manevi tatmini yaşamak ” olarak tanımlanabilir.
Dolayısı ile şirketlerimizin gelecek nesillere sağlam temeller ile aktarılması için gerekli ana kavram, şirketimizdeki tüm operasyonlarda “SÜREKLİLİĞİ olan DEĞER ÜRETMEK” olarak tanımlanabilir.
Bu açıdan bakıldığında yazının ilerleyen bölümlerinde detaylarına gireceğimiz gibi bir profesyonelin çalıştığı şirketteki birincil hedefi tek bir cümle ile “ŞİRKET DEĞERİNİ ARTIRMAK” olmalıdır.
Profesyonel yöneticiler ve şirket sahipleri sadece kar’a odaklanmak yerine şirket değerini artırmak için yapılan tüm çalışmalara eş zamanlı odaklanmalıdır.
“Değer” ve “değer odaklı iş yönetimi” konusunda dergimizin önceki sayılarında yeteri kadar bilgi paylaşmıştık. Bu yazımızda ise “Şirket değeri” ve yatırımcılar tarafından şirket değerinin nasıl hesaplandığına dair bazı hap bilgiler paylaşmak istiyoruz.
Hepimizin bildiği gibi şirketlerimizin reel ve anlık olarak faaliyetlerinden elde ettiği performansının özetini ortaya koyan temel tablolar “Finansal Tablolardır”. Ve tüm paydaşların üzerinde durduğu temel konu doğal olarak “ Karlılık ve toplam Kar ” dır.
Şirket paydaşları için karın miktarı, oranı ve dağıtımı en kritik olan performans kriterleri olarak kabul edilir. Örneğin:
· Şirket büyük hissedarı; NET kar’a bakarken,
· Şirket Genel Müdürü; OPERASYON/FAALİYET karlılığına bakar.
· Şirketin Üretim Müdürü; BRÜT karlılık ile ilgilenirken,
· Şirketin küçük hissedarı; DAĞITILAN kar TEMETTÜ’ süne bakar.
· Şirkete yatırım yapacak uluslarası standartlardaki yatırımcı veya kreditör ise (İngilizce kısaltması yaygın kullanıldığı için onu kullanmak istedim); EBITDA’ ya* (FAVÖK**) bakar.
* EBITDA : “Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization”
**FAVÖK : “Faiz, Vergi, Yıpranma ve Amortisman Öncesi Kar”
Temel olarak kar’ın ölçüldüğü ve şirket performansının belgelendiği finansal tablolar 4’e ayrılır:
1. BİLANÇO TABLOSU (FİNANSAL DENETİM TABLOSU),
2. KAR / ZARAR TABLOSU (GELİR TABLOSU),
3. NAKİT AKIM / FON AKIM TABLOSU,
4. ÖZKAYNAK DEĞİŞİM TABLOSU,
Genel prensiplere göre bu tabloların günün sonunda yaptığımız tüm faaliyetlerin ve operasyonların katkısını ve sonuçlarını ortaya koyduğu kabul edilir. Gerçekten öyle midir? Şirketlerimizde yapılan işlerin etkileri veya sonuçları tam manası ile finansal tablolara doğru ve tam olarak aktarılabilir mi? Şirketlerin değerleri sadece finansal tablolar değerlendirilerek anlaşılabilir mi? Şimdi bu sorulara biraz yanıt arayalım.
Şirketlerin toplam ve gerçek değerleri “Maddi ve Maddi olmayan varlıklarının” birlikte hesaplanması ile ortaya çıkar.
Maddi varlıklar, şirketlerin bilanço değerleridir. Maddi olmayan varlıklar ise bilançoda yer almayan ve şirketin gelecek vaadini destekleyen “Entelektüel Sermaye”sidir.
Entelektüel Sermaye; şirketin bilgiye sahip olma, güncelleme ve işleme yeteneğini ifade eder. Şirketlerin Entelektüel Sermaye Seviye Kriterleri;
Yönetim ve organizasyon güçleri,
Kurumsallaşma seviyesi,
Kurum ve marka kimliğine yaptıkları yatırımlar,
İnsan kaynakları yönetimi,
Pazarlama, dağıtım kanalları gücü,
IT alt yapısı,
Bulunduğu sektöre yönelik kullandığı teknolojilerin seviyesi,
Araştırma ve geliştirme kabiliyeti,
Sundukları ürün ve hizmetteki “know-how” becerisi,
Sahip oldukları veya kiraladıkları patentler, lisanslar ve
Doğal ve sosyal çevreye yaptıkları yatırımlardır.
Finansal piyasalarda kullanılan genel kabul görmüş şirket değerleme yöntemleri 16 farklı başlık altında incelenebilir:
1. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi
2. Net aktif değeri yöntemi
3. Piyasa değeri +/- Defter değeri yöntemi
4. Tasfiye değeri yöntemi
5. Yeniden yapma değeri yöntemi
6. İşleyen teşebbüs değeri yöntemi
7. Emsal değeri yöntemi
8. Ekspertiz değeri yöntemi
9. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi
10. Temettü verimi yöntemi
11. Fiyat / Kazanç oranı yöntemi
12. Fiyat / Nakit akımları yöntemi
13. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi
14. Defter değeri yöntemi
15. Menkul varlık fiyatlandırma modeli
16. Arbitraj fiyatlama modeli
ABANT’ ta düzenlenen BEYSAD arama konferansına katılanlar hatırlayacaklardır. Bu toplantıda uluslararası para piyasaları usullerine göre ihtiyaç sahibi olan şirketlere sermaye veya fon girişi yapan ve yaptıkları bu işe İngilizce’de “ Private Equity” denilen bir fonun temsilcileri de vardı. Yaptıkları işi anlattılar. Bu fonlar -şirkette kalacakları süre kadar- şirketlere süreli ortak olurlar. Uluslararası şirket değerleme sistemlerini kullanılırlar. Detaylarını daha sonra aktaracağımız kapsamlı finansal, ticari, idari, teknik, vergisel ve hukuksal ön “auditleri” yani “due diligence” çalışmalarını tamamladıktan sonra şirketin değerlemesini yaparlar. Bu değerleme sonrası şirketin talep ettiği tutara göre koyacakları toplam sermaye tutarı karşılığı şirketten hisse talep ederler. Yani bu tip sermaye fonları çıkış yapacakları süre kadar bir anlamda şirketimize ortak olurlar ve yönetiminde rol alırlar.
Eğer bu tip bir fonun süzgecinden geçerek ortaklık teklifi aldı iseniz, ihtiyacınız olan fon tutarı bir yana aslında şirketinizin uluslararası finansal değerleme sistemlerine göre değerlemesini de yaptırmış olursunuz. Her ne kadar bu pazarlık faktörü belirtilen proseste belirli oranda geçerli olsa da şirketinizin bulunduğu sektör ve şirketinizin değerleme standartları bu pazarlığın, uluslararası finans ve değerleme standartlarında belirlenmiş olan bir bant aralığı içerisinde kalma zaruretine neden olur.
Entelektüel Sermaye işte tam burada devreye girer ve sektörünüzde bulunan diğer rakiplerinize göre şirket değerinizin belirtilen sektör bandında daha yukarıda veya daha aşağıda kalmasına neden olur.
Uluslararası usullere göre şirketimize sermaye koymasını ya da kredi vermesini beklediğimiz bir Yatırımcı veya Kreditör tarafından şirketimizin değeri şu yöntemler ile hesaplanır:
1.WACC / DCF (Discounted Cash Flow); Gelecekte öngörülen toplam nakit akışının iskonto edilmiş net bugünkü değeri Gelecek beş yıl için yapılan projeksiyon altıncı yıldan sonra (Perpetuity : PV = A/r) yöntemiyle aynı beklentiyle (+) devam edecek kabul edilerek PV (Present Value / Bugünkü Değer) hesaplanır.Perpetuity period: Daimi gelir süresiPV: Present Value of the Perpetuity / Daimi gelirin bugünkü değeriA : the Amount of the periodic payment / Daimi ödemelerin tutarır : yield, discount rate or interest rate / Kazanç(verim), iskonto oranı veya faiz oranı2.WACC (weighted avarage cost of capital / sermayenin ağırlıklı ortalamalı maliyeti) : Söz konusu oranlar piyasalardaki sermaye maliyetlerinin değişimine göre farklılaşır. Özellikle şirketin sahip olduğu Entelektüel Sermaye seviye kriterleri şirketin bulunduğu sektöre ait “multiplier”ına karşılık tanımlanan bant aralığındaki yerini belirler. Yani şirketin değerine +,- etki yapar.
Şirket Değerinin belirlenmesinde genel temayül olarak “1.Yöntem” Alıcı tarafından ileriyi ve fırsat maliyetini görmek için hesaplanmakla beraber, daha çok “2.Yöntem” kullanılmaktadır. Hesaplanan Şirket Değerinden (Kasa/Banka, Alacak ve Borçları) dikkate alınarak Şirketin “Satın Alma Fiyatı” belirlenir.
Genellikle, şirketinizin iş yaptığı sektörde var olan veya var olmak isteyen Stratejik Alıcıların, “Private Equity” Fon Şirketlerinden daha yüksek çarpanlar ile alım yaptıkları bilinir.
Şirket satın almalarında tercih edilmeyen ama özellikle kriz ortamlarında ve alıcının önünü görmekte zorlandığı veya bu nedeni kolaylıkla kullandığı dönemlerde, Satıcının zora düştüğü ya da herhangi bir nedenle satma isteğinin şiddetli olduğu hallerde, daha çok gayrimenkul alımlarında başvurulan “Net Asset Value (NAV): Şirketin Asetleri-Borçları”nin belirlenmesinden sonra karşılıklı mutabık kalınacak bir “Goodwill / Şerefiye” karşılığında şirketin satın alma fiyatının belirlenmesidir. Bu seçenek, şirket satın almalarında başvurulacak doğal seçenekler arasında yer almaz.
Bazı sektörlere ait “multiplier” bant aralıkları örnek olarak aşağıda bilgi için sunulmuştur:
Söz konusu “multiplier (şirket değer endeksi/çarpan)” ; pazarın, sektörün (sektör ne kadar büyüyor)ve şirketin (şirket ne kadar büyüyor) potansiyeline ve Alıcının satın alma isteğinin veya Satıcının satma isteğinin şiddetine göre değişir.
Bu değerleme sistemindeki bileşenler:
1. EBITDA (yıl içerisinde biriken toplam vergi, faiz,amortisman öncesi tutarsal kar toplamı)
2. MULTIPLIER: “k” (sektöre ait şirket değer endeksi/çarpanı)
3. ŞİRKET TAŞINMAZLARI* (şirkete ait bina/arazi envanterlerinin toplam değeri)
*alıcı ve satıcı tarafın final anlaşmasına bağlı olarak değerlemeye alınır.
4. Net FİNANSAL BORÇLAR ( dönem sonu faize tabi olan borçların tamamı) ‘dır.
Bu değerleme sistemindeki formül:
ŞİRKET DEĞERİ = (EBITDA k) – (ŞİRKET TAŞINMAZLARI + d.s. net finansal BORÇLAR)‘dır :
Örneğin; bir şirketin yılın sonunda 5 milyon € karı, yani EBITDA’ sı olsun. Bu şirketin içinde bulunduğu sektöre ait şirket değer endeksi yani “multiplier” ı (4.0 - 6.0) aralığındaki bantta diyelim ki 4.5 olarak belirlenmiş olsun. Ve son olarak şirketin 5 milyon € taşınmazı ve 1,5 milyon € toplam dönem sonu faize tabi olan borcu olsun.
Bu durumda şirketin piyasa değeri = (5*4.5) – (5+1.5)= 16 milyon € olarak hesaplanır.
Bu hesaba göre 8 milyon €’ luk bir fon girişi şirketimizin %50 ‘sine sermaye ortağı olacak iken 4 milyon €’ luk bir fon girişi ise şirketimizin %25 ‘ine sermaye ortağı olur.
Şirketin belirtilen hesaplarda “değer endeksi/çarpan/multiplier” dediğimiz endeks seviyesini şirkete ait belirttiğimiz ENTELEKTÜEL SERMAYE kriterleri belirler. Yatırımcı bu kriterlerin seviyesini “due diligence” denilen “kapsamlı değerlendirme çalışmaları” sonrası belirler.
Bu durumda yukarıdaki örnek hesaplamada şirket değer endeksi , aynı bant içinde 4.5 yerine 6 olsa idi yani üst sınırda olsa idi yapılacak hesaplamalardan da görüleceği üzere aynı şirket 16 milyon € yerine yaklaşık %50 daha değerli olurdu ve toplam 16 milyon € yerine 23.5 milyon € üzerinden işlem görürdü. Şirket değerinin hesaplanmasında, Alıcı ve Satıcı'nın üzerinde pazarlık yaptığı belirleyici değişken olan "şirket değer endeksi" dir. Bu endeks yukarıda sözünü ettiğimiz gibi şirket dışı ve içi çeşitli faktörlere bağlı olarak değişir.
Entelektüel Sermayenin etkisinin yanısıra genellikle, aşağıda sayacağımız 15 risk faktörü de “multiplier” belirlemede dikkate alınır;
1. Kazanç devamlılığı,2. İş'in geçmiş hikayesi,3. İş'in büyüme projeksiyonu,4. Rekabet analizi,5. İş'in genişleme fırsatları,6. Yeni rakiplerin girişine yönelik bariyerler,7. Müşteri sadakati,8. Key müşteri bağımlılığı,9. İş'in pazarda (local) devamlılığı,10. Operasyonel kolaylık, ekip (Kurumsal Yapı) ve ekipman uygunluğu,11. İş'in satın alma finansmanının uygunluğu,12. Endüstrinin gücü,13. Çevre riski,14. Yeni sahipliğin (Kurum Kimliği) sosyal çekiciliği,15. Fırsat maliyeti.
Söz konusu faktörlerin, satın almanın ya da birleşmenin gerçekleştirileceği ülkeye ilk defa gelecek Alıcılar için pazara girerken analiz edilmesi gereken "politik, ekonomik, sosyal, teknolojik, hukuk ve çevre" analizlerinden sonra anlam ifade edeceği unutulmamalıdır.
Sonraki sayıdaki yazımızda bu konuya kaldığımız yerden devam edeceğiz.
Sevdiğim sözler:
“ İki şey, milyonlarca insandan sizi ayırır:
1) Sorunun değil, çözümün parçası olmak;
2) Hayata ve her şeye orijinal, farklı bir bakış açısıyla yaklaşabilmek.”
Giordano Bruno 16.yy
Comments